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行业时事

金属新材料｜甘家尧

赤峰黄金(36.740, -4.08, -10.00%)(600988)：受益于金价上涨，期待2028-2030年黄金产量跃升

瓦萨经营出现扰动，但受益于金价高增，公司利润顺利释放

2025年公司营收126亿元，同比+40%；归母31亿元，同比+75%。其中矿产金：

• 收入113亿元，同比+42%；毛利率59%，同比+12pct；产量14.5吨，同比-4%；销量14.4吨，同比-5%；售价785元/克，同比+50%；克金销售成本326元/克，同比+17%。

25Q4公司营收40亿元，同比+43%、环比+18%；归母10.2亿元，同比+55%、环比+8%。其中矿产金：

1. 收入36亿元，同比+46%、环比+17%；毛利率66%，同比+13pct、环比+10pct；
2. 产量3.8吨，同比-14%、环比-4%；销量3.8吨，同比-11%、环比-3%
3. 售价941元/克，同比+65%、环比+21%；克金销售成本322元/克，同比+20%、环比-5%。

重点项目有序推进，期待2028-2030年的黄金产量跃升

2026年，公司的黄金产销量目标为14.7吨（同比+1%），电解铜为1.1万吨（同比+63%）。公司将全力抓好安全生产、增产增储与提质增效各项工作，为2028-2030年产量跃升奠定基础。

• 五龙矿业：扩产完成，推进新建尾矿库、矿权转采与整合。
• 吉隆矿业：扩产工程进展顺利
• 华泰矿业：扩建项目稳步推进。
• 锦泰矿业：二期工程进展顺利。
• 老挝塞班：多效并举，成长可观。卡农铜矿区已开始氧化矿开采，计划27Q2开采原生矿，设计产能130万吨/年，将成为公司重要的利润增长点之一；天空南铜矿区恢复采矿，氧化铜产量有望提升。
• 加纳瓦萨：产量扩张的路径清晰。Benso区域新增4个采坑，同时在进行的F Shoot区域开拓工程已进入尾声，矿石储量和开发潜力可观，加之优化重启的DMH露天坑，将进一步提升配矿效率、增加矿石供给；同时，FB及ADK矿区资源勘查后将适时启动露天转地下扩产项目，进一步夯实产量基础。

积极寻求并购机会：公司坚持内生勘探增储与外延并购扩张双轮驱动，2025年完成港股IPO募资，其中超11亿元将用于项目并购，计划2027年底之前动用。

盈利预测与投资评级

赤峰黄金近年来持续展现业绩的高增长弹性，充分受益于金价上涨。往后看，公司拥有充足的黄金产量增长动力，成长性优秀。我们预计公司2026-2028年可实现归母净利55.6/67.7/78.5亿元，同比增长80.4%/21.7%/16.0%，EPS分别为2.93/3.56/4.13元/股，对应PE分别为13.95X/11.46X/9.88X，给予“推荐”评级。

风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。

报告分析师

甘嘉尧 S1220525020003

熊宇航 S1220525070004

零售美护｜周昕

阿里巴巴-W(09988)：FY26Q3云业务延续高景气，电商业务边际承压

公司发布FY26Q3业绩。FY26Q3收入2848亿/+1.7%（vs彭博一致预期+3%）；其中电商、国际数字商业略低于预期，云业务符合预期。FY26Q3经营利润106亿/-74%，经调净利润167亿/-67%，均低于彭博一致预期。

电商业务方面，FY26Q3电商收入1316亿/+1%，增速放缓主因宏观消费疲软、暖冬、春节较晚、基数等因素，电商增长有压力，CMR及利润均放缓。但值得关注的点在于，淘宝月活同比双位数增长、88vip同比双位数增长达5900w。同时今年一季度以来看到电商有显著回暖。

即时零售方面，FY26Q3收入+56%达208亿元，客户留存率、UE和单价均环比改善；闪购拉动淘宝大盘年度活跃买家增长1.5亿，对食品、生鲜、健康相关品类拉动明显。管理层维持FY28财年即时零售GMV过万亿目标，预计彼时将实现正向现金流；FY29即时零售板块有望整体盈利。未来两年将坚定投入以实现目标并保持市场地位领先。

阿里云业务方面，FY26Q3收入同比+35%符合预期，继续提速。AI相关产品收入连续第十季度实现三位数同比增长，占外部云收入比例增长。管理层明确AI侧最高优先级是打造智能能力最强的模型；截至26/1月千问模型在HuggingFace上累计下载量突破10亿次，2月应用层千问C端月活破3亿。管理层预计未来五年阿里AI与云相关业务收入突破1000亿美元（当下约1000亿人民币），对应CAGR约40%+，但增长非线性，当前投入1-2年后预计将产生显著增长。增长驱动来自：①Maas业务为核心增长引擎；②企业级内部推理和训练需求；③传统云计算需求从IT工程师转向Agent带来的增量市场。

盈利预测

公司本季度电商主业虽边际承压，但一季度以来已现边际好转；即时零售UE改善，逐步显现出与淘宝电商的战略协同；云业务依然持续兑现高成长，远期想象空间大，有望打开第二增长曲线。我们预计公司2026/2027/2028财年营收分别为10403/11489/12595亿元，归母净利润972/1184/1449亿元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，组织架构改革风险，技术发展风险。

报告分析师：

周昕 S1220524100007

廖捷 S1220525040002

分析师声明

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评级说明：

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