华泰证券首次覆盖智谱（2513 HK）：给予“买入”评级，目标价737.01港币

华泰证券于 2026 年 3 月 16 日首次覆盖智谱（2513 HK），给予买入评级，目标价 737.01 港币，基于 2029E 27x PS 估值，看好其作为中国 AGI 领先者的长期价值。

一、 核心定位与行业地位

智谱是中国最大独立通用大模型厂商，以 GLM 系列为核心，对标 OpenAI、Anthropic，走 MaaS 模型即服务商业化路径，是国内少数具备全栈自研大模型能力的企业。GLM 开源生态全球领先，机构客户截至 2024 年末达 5,580 家，2024 年营收 3.12 亿元，同比增长 151%。

中国 LLM 市场由企业端主导，2024 年规模 53 亿元，企业占 47 亿元，预计 2030 年达 1,011 亿元，为智谱提供广阔空间。

二、 商业模式：云端 + 本地双轨 MaaS

智谱采用云端 + 本地部署并行模式，精准匹配企业需求：

• 云端：API 快速接入，低成本开箱即用，适合中小企业与标准化场景；
• 本地：私有化部署，满足金融、政务、医疗等高合规、数据安全需求，贡献超 84% 收入，毛利率约 66%，是高质量收入主力。

公司以 GLM 统一底座构建反思、多模态、智能体三层模型矩阵，提升跨场景复用与迭代效率，MaaS 平台交付成熟，PMF 产品市场匹配度高。

三、 技术与产品：从静态模型走向持续进化

• 性能领先：GLM-4.7/GLM-5 在 Coding、Agent 能力上达开源全球第一，逼近 Claude Opus 4.5，具备复杂工程与长程任务交付能力；
• 范式升级：GLM-4.7 需求爆发引发算力紧张，公司采取限售 + 涨价（涨幅 30% 起），体现产品溢价；
• 技术前瞻：布局在线学习 / 持续学习，推动模型从静态产品向可迭代系统演进，抢占 Scaling Law 3.0 先机。

四、 差异化观点：打破市场三大担忧

• LLM不会被工具化：作为AGI底座，具备多元变现路径，价值不易被渠道挤压；
• 国产模型可胜任复杂任务：GLM-5 在 Agent 与 Coding 已实现工程级交付；
• 本地部署非劣质收入：高毛利、高粘性，是切入大客户的优质入口。

五、财务与估值

项目	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E
营收（亿元）	7.5	15.7	31.5	59.8	107.7
CAGR	约123%
毛利率	稳定在55%-58%
PS估值倍数	27x（2029E）
目标价（港币）	中性：737.01；乐观：1043.75；悲观：458.73

 

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